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　　中金点睛

　　中金征询

　　受益于港股近半年多的强势推崇和南向资金的捏续涌入，AH溢价大幅回落，个别公司以致出现了A股较港股大幅折价的“疏远”情形。近期，AH溢价从4月初高点144%快速回落至7月底的123%，创2020年以来新低，刻下仍处于125%的低位；宁德期间、恒瑞医药等A to H上市后推崇优异，刻下分辨交往31%和15%的倒挂。

　　这一配景下，奈何分析AH溢价的订价逻辑？改日的合理核心在什么位置？能否看成择时的可靠方针，换言之目下该选A股照旧港股？关于上述问题，咱们将在本文中进行重心探讨。

　　AH溢价从何而来？投资者结构与市集机制互异所致，根底原因是存在套利壁垒

　　AH溢价是两地投资者结构与市集机制互异所导致的势必扫尾。同股同权的一家公司在不同市集的分子端（盈利基本面）一致，价差主要源于分母端（订价逻辑）的分化。港股市聚积国外投资者占比较高，因此会要求迥殊的风险抵偿，加上不同投资者对归拢公司合理订价存在不同的成见，也属精深。

　　此外，两地市集机制的互异，也会进一步强化AH价差的存在：1）流动性：A股市集散户捏股占比达到54%，成交活跃度权臣高于港股，摈弃2025年6月30日，港股年化换手率仅105%，是A股373%的不到三分之一；2）再融资轨制：港股“闪电配售”机制纯真，提前授权情况下无需特意召开激动大会审批，“先旧后新”等模式不错随时加多流动性供给，都会成为压制港股估值的“天花板”；3）交往机制：港股卖空轨制会“修订”高估值；4）红利税：内地投资者通过港股通投资港股市集需迥殊交纳红利税（H股20%、红筹股最高28%），裁减执行答复率也由此扩大折价。5）汇率：南向投资者在捏有期间需要承担港币兑东谈主民币的汇率变动，而国外投资者捏有中国钞票则需承受盈利端的汇率变动。

　　图表：港股卖空轨制不错修订过高估值

　　贵府源头：Bloomberg，中金公司征询部

　　然而，这并不料味着投资者结构和市集机制的互异，势必会导致同股同权的一家公司在不同市集历久存在价差。比如，港股与好意思股两地上市公司，由于不错解放兑换，即便存在褊狭价差，也会速即被套利者抹平。因此，AH价差历久存在的根底原因，是归拢公司的A股和港股天然“同股同权”，但却不可解放兑换，隐约套利机制。

　　AH溢价的特征：因时而变、因势而异；阶段与板块不同，AH溢价核心也不同

　　当先，不同阶段的AH溢价互异显着。由于AH两地上市公司中，金融板块总市值占比达47%，对合座AH溢价有较大影响，而金融板块推崇与国内地产周期密切有关，因此分阶段看，2016-2017年和2021年两段地产周期上行，金融板块跑赢且AH溢价下行，带动合座AH溢价走低。

　　图表：AH溢价走势复盘

　　注：数据摈弃2025年8月8日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　图表：金融板块AH溢价对合座影响较大

　　注：数据摈弃2025年8月8日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　1） 2007年7月-2014年底：A股和港股市集彼此寥寂，AH溢价核心围绕115%宽幅轰动。AH溢价指数发布首日收于133%，随后受金融危急冲击，A股跌幅远超港股，一度导致AH溢价跌破100%。合座上，2007-2014年AH溢价核心约115%，呈现“A股弱则折价、港股弱则溢价”的轰动花样。

　　2） 2015岁首-2020年底：互联互通灵通，但两地流动性互异走阔，AH溢价核心反而“逆势”抬升至130%。2014年11月沪港通灵通，但灵通前期港股交往活跃度未见显着抬升，2015-2020年港股日均换手率核心从此前的60%下移至50%，沪深两市日均换手率核心则受益于流动性充裕从220%抬升至300%，两地市集流动性互异扩大，AH溢价一度攀升至2015年7月的149%，而后围绕130%窄幅轰动。

　　图表：互联互通灵通，但两地流动性互异走阔

　　注：数据摈弃2025年7月31日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　3） 2021岁首-2024年2月：港股合座承压，A股相起义跌，AH溢价核心进一步上移至140%。2021-2023年，港股市集在互联网平台监管、好意思联储加息、国内基本面树立偏弱、地缘风险等多重压力下情怀偏弱，累计着落近50%，而A股则相起义跌，累计着落约40%，AH溢价核心抬升至140%，在2024年2月上行至157%的高点。

　　4） 2024年2月于今：南向成交占比加快抬升，AH溢价捏续回落。2024年以来港股市集结构性行情特出，诱骗南向资金捏续流入。据港交所数据，2024年于今南向日均流入42亿港币，是互联互通灵通以来均值18亿港币的两倍多余。2024年2月于今，南向成交占比从约20%抬升至接近35%，AH溢价合座回落，刻下处于125%的低位。

　　图表：南向成交占比抬升至35%

　　注：数据摈弃2025年8月8日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　其次，在不同板块和市值之间也较大分层，港股上风板块溢价低、小盘股溢价高。

　　► 板块层面，投资者偏好、港股具备上风的红利和新经济板块AH溢价较低，而军工、电子等板块在A股受益于题材属性下的流动性溢价，AH溢价较高。具体看，电力斥地及新能源（-9%）、家电（2%）、有色金属（10%）、汽车（16%）、煤炭（17%）、虚耗者奇迹（19%）和医药（22%）等板块的AH溢价较低，而轻工制造（142%）、国防军工（92%）、电子（74%）、建筑（72%）等板块的AH溢价较高。

　　图表：红利和新经济板块AH溢价较低

　　注：数据摈弃2025年8月8日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　► 市值层面，小盘股AH溢价高于大盘股。小盘股在A股因散户主导的高换手率赢得流动性溢价，题材炒作也会推升估值，而港股市集由于以机构投资者为主，小盘股成交低迷，刻下总市值200亿港币以下的AH两地上市公司AH溢价平均为90%以上，是总共AH两地上市公司AH溢价均值55%的1.64倍，而大盘股受南向和外资捏续建树，总市值2000亿港币以上的AH两地上市公司AH溢价较低，仅为21%。

　　AH溢价为何近期快速回落以致倒挂？更多优质公司上市、分成板块诱骗力升迁、南向加快流入优化投资者结构

　　复盘恒生沪深港通AH股溢价指数（HSAHP）自2007年7月以来的推崇不丢丑出，天然各阶段和各板块特征不同，但AH溢价历久存在，即使2014年11月互联互通灵通以来，也由于两地流动性互异的扩大并未显着经管。但近期AH溢价却大幅回落，这究竟是何以所致？是阶段性回落、照旧历久核心下移？

　　近期AH溢价的大幅回落，主要收获于三方面因素：

　　► 投资者结构：南向资金加快流入，南向订价权不休加多：国内合座过剩流动性的“资金盛”与有限答复的“钞票荒”的配景下，不管是提供表露答复的分成、照旧看成结构性契机干线的新虚耗、AI 科技与翻新药等，港股都更有上风。而更多优质公司赴港上市，也升迁了港股市集的诱骗力。本年以来南向资金加快流入，摈弃目下贱入9，008亿港币，也曾进取旧年全年8079亿港币；日均流入63.0亿港币，是旧年日均流入34.7亿港币的近两倍，南向订价权在旯旮上和结构上不休升迁，南向捏股和成交占比分辨达到11.5%和36.3%。其中个东谈主投资者（ETF）和交往型资金孝顺了多半逾额增量，摈弃7月底，内地可投港股ETF资金净流入883亿元，环比加多10%，同期保障资金也在表露增配。比拟之下，国外长线资金流入一直不显着，以致从4月之后，主动外资的低配经过反而从1.0%扩大至1.3%。

　　图表：南向资金加快流入，日均流入规模是旧年两倍

　　注：数据摈弃2025年8月8日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　图表：本年内地可投港股ETF资金净流入883亿元

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　► 钞票诱骗力：国内“钞票荒”环境下，占AH两地上市公司“大头”的港股分成板块诱骗力不休升迁：国内利率捏续下行、各样钞票的投资答复率预期合座走弱的配景下，从分成率、汇率角度接头，港股的高分成依然存在历久建树价值。关于内地投资者尤其是险资等无须接头红利税的投资者，目下港股恒生高股息指数高达6%的股息率依然具备诱骗力，本年以来险资关于港股内地银行板块颠倒嗜好，银行板块AH溢价回落显着。

　　图表：利率捏续下行、各样钞票投资答复率预期走弱

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　图表：恒生高股息指数股息率6%依然具备诱骗力

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　► 上市公司结构：港股IPO活跃，A to H上市波澜改善港股结构：2025岁首以来，港股IPO上市已有53家，募资金额达到1200亿港币以上，进取2024年全年规模，其中A股转港股上市公司12家，募资占比约70%，包括宁德期间、三花智控等制造业龙头，海天味业等虚耗领军企业。A to H上市波澜下，更多优质公司赴港上市，逐步改善港股市集行业结构的“偏科”时势，也会诱骗更多资金千里淀，而况更新AH两地上市公司组成结构。

　　图表：本年港股IPO和再融资捏续活跃

　　注：数据摈弃2025年7月31日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　除了合座AH溢价回落，宁德期间、恒瑞医药在港股上市后以致出现了在较A股更贵的“疏远”情形。目下，一都160家AH两地上市公司中有8家出现“倒挂”（宁德期间31%、恒瑞医药15%、招商银行5%、紫金矿业4%、潍柴能源3%、好意思的和药明康德2%、亿华通1%）。究其原因，

　　► 一方面，个别公司在港股倒挂一般需要知足两个要求：1）合顺应座宏不雅和产业趋势、2）更合适外资“审好意思”尺度。历史上，海螺水泥、中国祯祥、福耀玻璃与宁沪高速等公司也曾出现一段时期内港股比其A股更贵情形。以海螺水泥为例，2016-2019年期间港股股价历久高于A股（溢价率最高曾达到18%），那时信用膨胀和地产朝上周期提供了水泥板块景气的宏不雅环境，在遴荐标的时，比拟A股投资者更可爱弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，由此形成了两地的价差。

　　刻下宁德期间、恒瑞医药等相通适用于这一逻辑，过剩流动性的“资金盛”与有限答复的“钞票荒”，会导致合座指数难有趋势性契机而区间轰动，结构性行情大行其谈，宁德期间、恒瑞医药等新经济公司合恰刻下趋势且一直受外资嗜好。摈弃6月30日，宁德期间和恒瑞医药A股外资捏股市值占解放流畅市值的比例已分辨达到24.5%和13.8%，大幅高于A股市集平均值的2.8%。

　　图表：海螺水泥在2016-2019年曾历久交往港股溢价

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　► 另一方面，短期交往关怀和刊行等技巧性因素也会导致倒挂，包括：1）公司在港股刊行规模小、投资者关怀高：刻下宁德期间港股流畅市值仅十分于A股流畅市值的5.0%，恒瑞医药则为4.6%，较小的刊行规模会使流动性勾搭，更容易撬动行情。刊行后基石投资者有6个月的锁按期，导致流畅盘短期难有新增。2）短期港币流动性充裕：HIBOR处于低位，融资本钱下降：刻下隔夜和1月期Hibor分辨为0.3%和1.0%，仍处于历史低位，投资者不错用较低的本钱融入资金，过问到新股申购等钞票建树计谋，套利空间的存在会改善投资者的风险偏好。3）指数快速纳入也会带来被迫资金流入：比如，5月21日MSCI指数公司公告称宁德期间（3750.HK）在港IPO上市后快速纳入MSCI大师尺度指数，有关转机于6月2日奏效后会带来一定例模的被迫资金流入（《A to H上市波澜影响有多大？》）。

　　图表：隔夜和1月期Hibor仍处于历史低位

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　不丢丑出，宁德期间、恒瑞医药等公司上市后港股比A股有溢价并非不可能，以致可能捏续较永劫辰，但短期也有交往关怀和技巧性因素助推。此外，解禁期和潜在配售也可能会减弱AH上市公司在港股溢价：1）解禁期：新股上市后6个月，早期投资者（如基石、Pre-IPO激动）捏股的锁按期终了（解禁），低本钱股票涌入市集加多卖压，可能压低股价。2）潜在配售：若公司或大激动后续进行大额配售融资，也会加多流畅股供应，稀释每股价值。

　　AH溢价的改日走向？历久经管但无法抹平，个股倒挂但无法执行

　　从历久趋势看，AH溢价不摈弃趋势性经管，接头到：1）港股分成板块的捏续诱骗力，更多内地优质龙头公司赴港上市，2）南向资金占比的不休扩大，3）一些技巧性因素的转机也有望减少“轨制溢价”。

　　► 南向占比抬升改善投资者结构：天然目下外资建树中资股比例也曾很低，且相较基准低配超1ppt，后续大幅流出的可能性相对有限。但外资回流是基本面改善的滞后方针。基给假定下，信用周期难以回荡为全局性树立，同期后续关税扰动风险等也可能加大外资回流中国市集的难度。与之相对，关于南向投资者，港股市集的历久建树价值依然存在，南向资金的捏续流入将优化投资者结构、改善港股风险偏好。

　　图表：外资建树中资股较基准低配超1ppt

　　贵府源头：EPFR，中金公司征询部

　　► 若后续两地市集机制转机，也可能弱化AH价差：香港证监会前任主席曾在旧年两会疏远裁减港股通个东谈主投资者的股息红利税收水平以及裁减港股通内地投资者的准入尺度[1]，不外刻下暂未落地。咱们觉得，淌若后续港股通红利税轨制优化（如下调税率或扩大免税范围），将本质性裁减港股红利板块的投资本钱，树立税负导致的估值折价。

　　图表：港股通红利税：个东谈主与公募基金投资H股20%，红筹股最高28%，险资可免征

　　贵府源头：港交所，中金公司征询部

　　然而，AH溢价无法完全抹平也不现实，根底原因是市集机制和投资者结构互异历久存在，两地股本无法解放兑换。举例，由于无法参与卖空和配售，南向资金难以领有统统订价权，而“闪电配售”的纯真机制也使得激动随时不错把筹码给投资者，流畅股供给加多的风险会阻拦股价飞腾空间。

　　同期，部分AH公司的倒挂情形属于个例，也不具备普遍性。天然刻下部分AH上市公司在交往港股溢价，但前提是要合顺应座宏不雅和产业趋势、且更合适外资的“审好意思”尺度，且短期也有刊行规模较小配景下的交往关怀和技巧性因素的助推，后续解禁期和潜在配售可能反而会减弱AH上市公司在港股的溢价。

　　AH溢价的择时和择市服从：具备一定择时服从，125%的分成“隐形底”

　　当先需要强调的是，AH溢价从结构和占比上都远不及以隐敝两地合座市集，只可看成一个肤浅的局部雷同。一方面，AH两地上市公司数目和市值占比较低。刻下AH两地上市公司共160家，占港股主板上市2337家公司的6.8%，流畅市值也仅占港股主板44万亿港币的23.7%。常用于不雅测的恒生沪深港通AH股溢价指数，会在此基础上再作念筛选，仅纳入夙昔6个月平均逐日成交额不少于2000万港币/2000万东谈主民币的标的，因此因素股仅105家，范围更小。另一方面，AH两地上市公司老经济占比70%，新经济有限。AH两地上市公司多以金融（47%）、能源（13%）等传统央国企公司为主，共计101家，数目和流畅市值占比分辨达到63%和78%，相背医疗保健（3%）、信息技巧（4%）、虚耗（6%）有限。

　　图表：AH两地上市公司以老经济板块为主

　　注：数据摈弃2025年8月8日贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　也恰是因为这一组成特征，使得AH溢价在不同宏不雅环境下并非一成不变。AH溢价在历史上的不同阶段核心不同：从2007-2014年的115%抬升至2015-2020年的130%，又不时抬升至2021-2024年的140%，近两年则合座回落。

　　在现阶段分成依然为主导的宏不雅投资逻辑下，125%是AH溢价的“隐形底”，进而可看成判断市集的扶持择时信号。近期市集屡次考据这一步伐，3月下旬和6月下旬AH溢价快速下探，波及“隐形底”后AH溢价分辨通过港股跌和A股涨反弹。板块上，银行等前期涨幅较大，AH溢价一度低于120%，念念要进一步经管难度较大，近期银行板块的AH溢价也朝上树立。

　　图表：银行AH溢价低于20%后朝上树立

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　图表：125%可能是AH溢价的“隐形底”

　　贵府源头：Wind，中金公司征询部

　　125的“隐形底”由何而来？互异主要由红利税所致。接头到内地个东谈主和公募通过港股通投资需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价经管至125%（1/80%）时，这部分投资者在港股买分成钞票就不存在上风。天然，保障等机构资金并不受此局限不错冲破125%下限，但南向投资者买港股也需要接头流动性供给等其他因素流出一定“缓冲”空间，因此一正一反的净服从使其可能照旧成立的。再进一步乐不雅情形下，由于目下一些公司也曾冲破了125%的下限，即便假定这些公司保管刻下溢价不变，而其他总共公司都降至125%，那加权平均后合座不错降至110%。

　　短期看，AH溢价合座基本处于125的“隐形底”隔邻，亦然近期A股反而跑赢的原因，一些板块如银行AH溢价鄙人探至20%以下后近期朝上树立至26%，相通如斯，这也与咱们捏续疏远“亢奋的时候追，不如低迷的时候提前埋伏来得更好”的不雅点一致，恒指24000点傍边的合理核心天然阶段性冲破、并向26000的乐不雅情形演进，但长久无法灵验冲破，也解释了这少许。但历久看，只有国内流动性过剩但又隐约优质钞票的矛盾依然存在，港股就依然具有相对更大的诱骗力。不管是能提供表露答复的分成钞票、照旧能提供新增长点的成长标的，如AI期骗（游戏、短视频、软件）、翻新药，新虚耗，历久都具有更大诱骗力，只不外短期也会透支，因此要幸免亢奋的时候追。

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